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提高外汇存款准备金率的多重预期引导效应

2021-06-21 10:35:40 来源:国际金融报 作者:张锐

金融机构外汇存款准备金率自6月15日起上调两个百分点,即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%。对于这一新的决定安排,中国人民银行给出的解释是“为加强金融机构外汇流动性管理”。不过,这一看上去非常简单的表述其实隐含着十分理性的政策诉求,即汇率调节更加注重对市场预期引导的重要指向,同时在此基础上保持人民币汇率双向稳定浮动。

一般而言,央行在外汇市场上进行调节的工具有数量型与价格型两种,前者主要是外汇存款准备金和外汇风险准备金,后者包括外汇存款准备金率、外汇风险准备金率以及企业跨境融资宏观审慎调节参数。此外,央行还可借用外汇期货、外汇期权手续费率的调整对外汇市场施加影响,由此也不难看出,央行手中可以动用的调节工具其实很多,自由选择的空间也比较大。本次启用的是外汇存款准备金,且一次性提高2个百分点,相较历史上前三次提高均以一个百分点的固定速度进行,可以看出政策逆向调整的力度的确非常之大,同时也说明,如果达不到调控预期,不排除央行还会追加其他政策工具。

央行大尺度提高外汇存款准备金率显然是对着人民币升值太快、升幅太大这一结果而去的。从去年5月开始,人民币兑美元便进入升值通道,不仅将最初7.16的低点远远抛在身后,而且今年以来突破了6.4的重要关口后一路攀至6.36的高地,离岸、在岸人民币双双刷新2018年5月以来的最高水平,一年时间狂飙8000bp,升值幅度高达11%。面对人民币的连续升值,市场进一步作出了高估判断,甚至认定人民币将出现单边上涨趋势,同时有关央行已经放弃汇率调控目标的言论也不绝于耳。

作用于市场,提高外汇存款准备金率,等于就是要求商业银行将手中的美元按规上交给央行冻结起来,相应的前者可用外汇贷款数量减少,市场上的外汇流动性也会同期递减,由此直接推升在岸美元与间接影响离岸美元利率,同时拉低人民币汇率。从实际影响看,官宣提高外汇存款准备金后,在岸市场美元兑人民币止跌回升,但政策盯住的显然不是短期目标。目前我国金融机构外汇各项存款余额为一万亿美元左右,上调存款准备金率两个百分点等于就是锁定200亿美元流动性,收缩效果还会继续显现,同时央行新政重在重塑外汇市场供求关系,淡化人民币续升尤其是单边上涨预期,将人民币带回常规运行轨道。

实际上,作为货币政策的重要组成部分,外汇工具的变动不可能不影响到与其紧密相关的对外贸易,从某种程度上可以说,提高外汇存款准备金率携带着为企业出口减压的前瞻性政策预期。

进一步分析不难发现,就像提高外汇存款准备金可以为企业出口形成一个明确的信号导向,对于企业的整体经营来说,外汇存款准备金的提高也会产生正面预期引导作用。一般来说,人民币汇率不断走高会激发市场对人民币升值预期的持续强化,在这种情况下,企业结汇意愿也会随之放大与变强,而手中有了更多的外汇,不少企业极有可能基于汇率套利的动机而轻视甚至放弃主营业务,进而损害实体经济。的确,外汇交易是一种有效的套期保值、规避风险的工具,但如果企业将其作为牟利手段,主要精力押注在汇率升贬上,最终导致本业荒废,的确是一件得不偿失的事情。正是如此,近期监管层反复提倡企业要聚焦主业,树立“风险中性”理念,避免偏离风险中性的“炒汇”行为,而提高外汇存款准备金的政策举动无疑从政策层面给企业传递了一个清晰的警示性预期。

从理论上说,通货膨胀是货币政策的重要调控目标,因此处于货币政策工具箱中的汇率政策调整也势必对物价产生间接性影响。观察发现,伴随着人民币的快速与大幅升值,国际资本大步且高频进入中国,在去年流入我国的fdi(外国直接投资)达到2120亿美元的基础上,今年前5月fdi规模再度放量增长4810亿元,同比增幅达到35.4%,同期外资累计增持中国债券3784亿元。境外资金的流入一方面构成了推升人民币的重要力量,同时意味着外汇占款的增加,相应地也必然倒逼央行向市场投放更多的人民币。

最新统计数据显示,截至5月末,央行口径外汇占款叠加至21.2万亿元后,连续五个月环比增加,与此同时,国家统计局发布的最新数据显示,国内5月份cpi同比上涨1.3%,创出去年10月以来的新高,而且也是连续5个月同比涨幅回升。虽然cpi的上涨也不全由外汇占款所产生的流动性所驱动,但流动性的过多被动投放一定会加剧通胀的上行。因此,提高外汇存款准备金率在代表着央行减少外汇占款与人民币投放量的同时,也意味着客观上剔除了未来通胀的局部因子,同时也给货币政策的择机调控留下了宽绰空间,并释放出了通胀温和可控与货币政策不急转弯的鲜明预期。

抑制与打击借人民币升值的恶意投机炒作行为应当是提高外汇存款准备金率的又一重要政策指向。虽然国内经济基本持续向好以及国际收支顺差等都是人民币升值的重要支撑,但最终人民币汇率中间价则是由上日收盘价和隔夜篮子货币汇率走势两因素决定的,这一报价机制隐含着美元强人民币弱、美元弱人民币强的显性逻辑,也就是说人民币汇率的走高总是在美元走弱的情景下被动发生的。这样的格局也意味着,国际投机资本完全不用关注中国经济的基本面而只要盯住美元走势,就可以利用人民币升值及美元形成的“剪刀差”关系展开对赌与套利,并诱发国内市场上追涨杀跌的顺周期“羊群效应”,直接加大人民币波动风险的同时,也会在资产价格上营造泡沫的温床。因此,提高外汇存款准备金率可以看成是监管层对投机资本的亮剑,创造的不仅是央行不可容忍人民币过快升值产生利差放大的预期,更释放出稳定人民币汇率的决心。

动态来看,人民币在多种因素的作用下可能继续走高,但同时存在着向下的风险。一方面,今年国内经济增长很可能出现前高后低的结果,出口顺差也不可能保持持续放大的惯性,经济基本面并不支持人民币直线走强;另一方面,美国国内通胀抬头,最新5月cpi增速创近13年新高以及核心cpi增速创40年新高,美联储货币政策的收敛预期正在不断强化,美元对人民币的反压随时可能出现。就此,笔者特别想指出的是,无论是人民币升值还是贬值,中国决策层其实并不缺乏谋篇布局的定力。就本次提高外汇存款准备金率而言,放在整个人民币汇率改革的棋盘上观察,其所能产生的最宏大预期应当是双向波动将成为人民币汇率的日常形态,在合理均衡水平上稳定运行是人民币汇率的基本格调,实施以市场供求为基础的、有管理浮动的汇率制度乃为不变的政策方向。对此,无论是企业还是个人,不管是境外资本还是境内投资者,都应当多一点敬畏与多一份尊崇。

(本文作者张锐 系中国市场学会理事经济学教授)

《 国际金融报 》( 2021年06月21日 第03 版)