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通胀“爆表”,美联储为何“鸽声”不断

2021-09-06 07:16:07 来源: 作者:张锐

中国市场学会理事、经济学教授  张锐

图虫创意 图

美联储主席鲍威尔日前在杰克逊霍尔央行年会上再次释放了没有新意的“鸽声”。虽然“通胀”一词在鲍威尔的演讲中出现了67次,但鲍威尔依旧维持通胀只是“暂时性”走高的判断,并且强调短期通胀压力不会马上褪去,接下来可能展开的削减购债举动也不代表货币政策紧缩窗口的开启。

自从今年3月份首次突破2%的警戒位置后,美国cpi(消费者物价指数)在接下来的时间一路扬升,7月份同比增速达到5.4%,达14年来的最高点位。不仅如此,剔除食品和能源价格后的个人消费支出(pce)价格指数也就是核心cpi在7月份同比上涨3.6%,创出近20年来的最大同比涨幅。

值得注意的是,pce价格指数往往是美联储关注通胀情势并决定货币政策方向的重要参考指标,超过2%往往是货币政策收紧的清晰信号。另一方面,由于cpi并不包括食品和能源价格,但事实上这两大类产品恰恰又是最能推升cpi的力量,若计入物价上涨因素,cpi的涨幅一定会更大。因此,无论是看pce价格指数还是洞悉cpi的真实状况,美国国内目前的通货膨胀程度的确不轻。

经济学将通货膨胀分为成本推动式与需求拉上式两种,两类通胀在目前的美国都得到了充分地体现。统计数据显示,过去一年美国国内汽油价格上涨近50%,油价上涨不仅直接拉高了家庭与企业车用成本,而且推升ppi(生产者价格指数)并最终传导到cpi;另一方面,截至7月份全美房价涨幅达到了17%,其中二手房价格已连涨113个月,虽然房价并不计入cpi,但可以带动作为cpi重要分项的租金上涨,数据显示,相比一年前,美国国内房屋租金已经上涨17.8%,达到历史最高水平,其对cpi的贡献不言而喻。

需求方面,受益于政府每周发放的300美元额外失业补助等刺激措施,同时因为新冠疫情形成的“用工荒”倒逼企业提升薪酬水平,全美个人可支配收入出现大幅增加,由此直接带动消费者支出的增长。问题的关键是,在需求放量井喷的同时,供给端受新冠肺炎疫情压制无法及时跟上,其中德尔塔变种病毒的蔓延使疫情神经再一次绷紧,令原本许多行业的劳动力短缺程度更为加重,美国企业的产品供给能力进一步受到挤压。同时,今年以来,全球各大海运航线与港口出现多轮拥堵,货物不能准时起运与到港,外加芯片短缺导致不少汽车企业停产与减少供应,新车销售出现断档,整个供应链罕见收紧甚至中断,供求严重失衡推动日常用品、汽车等的价格飙升,进而形成了美国cpi不断创下纪录的全新景观。

动态观察,供求两个方面依然存在着推动cpi上行的作用力。即便假设原油价格保持如同现有状态的稳定,供给方面,来自房屋价格对cpi的影响值得关注。从历史来看,租金对房价上涨的反应一般要滞后18个月左右,本轮美国房价快速上涨始于去年6月左右,因此租金续涨趋势对cpi的潜在推力依然还在。需求方面,疫情期间美国家庭累计了至少2.5万亿美元的超额储蓄,而且至今还在不断创出历史新高的股票市场也为增加家庭财富创造更多筹码。另外,虽然额外的失业补助将全面停止,但“补充营养援助计划”将接上,与此同时,上万亿美元基础设施建设计划即将铺开,居民和政府部门可支配的财务杠杆接下来会继续创造需求,进而推升通胀。按照美联储的最新预测,2021年美国全年通胀率可达3.4%。

不过,通胀究竟是长期持续还是短期表现?是全面性物价上涨还是结构性物价态势?美联储的态度显然倾向于后者。按照美联储的观点,2022年和2023年cpi会回落至略高于2%的水平,也正是如此,美联储一直对通胀保持了较高的容忍度,而且鲍威尔多次强调货币政策不受物价暂时性波动的影响,实际操盘过程中美联储不仅继续持有大量长期债券,而且还在以继续买进的方式对市场提供宽松的流动性支持。

应当说,信息非常充分的美联储对通胀其实有着先知先觉的预判能力。疫情发生以来,规模高达9万亿美元的增量货币投放到市场,必然会对物价形成一定的推动力,而且美联储应该在去年的6月份就预测了今天通胀出现的结果,因此当时更改了2%的“对称式通胀目标”,转而追求“平均通胀目标制”,在这一制度框架下,美联储重点关注的已经不是短期物价表现,而是长期通胀结果,而且与通胀相比,美联储更看重经济增长与充分就业目标的实现。

就经济增长状况看,上半年美国gdp增速达到6.2%,创造出过去几十年来最快增长速度,在此基础上,7月份美国企业的产能利用率达到76.12%,恢复至疫情前水平,制造业产能利用率达到76.55%,创下了两年半以来的新高。产能利用率的提升与就业市场的回暖显示供应链正在有力改善,前期出现的供给缺口也将获得有效弥补,由此对上行的物价构成平抑力。只是对于美联储来说,需要观察这种状态的持久性以及确定是否最终达到了设定的预期目标,在此之前物价的任何短暂波动都构不成可以出手的原因。

除了供应链改善对冲了通胀压力外,美联储关于“通胀只是暂时性”的反复表述还建立在以下几个现实基础之上:一方面,截至目前通胀压力仅局限在少数领域,尤其是耐用品价格的走高对通胀的贡献较大,而这一项完全可以通过供给能力的恢复得到解决;另一方面,虽然更多的消费转向旅游和休闲等服务品从而推高物价,但仍未消退的疫情会阻碍相关行业的需求。更为重要的是,美联储认为过去25年美国通胀长期低于2%,科技形成的通缩作用力还将继续发挥。时下,美国作为世界科技强国,在人工智能、生物医药等许多前沿产业占据明显优势,而且即将启动的基础设施建设计划也包括提升美国家庭的宽带普及率以及投入更多资金发展包括纯电车在内的科技产业,这些都将有助于劳动生产率的持续提高,并成为抑制通胀的重要力量。

基于以上客观分析,我们可以对权衡了通胀短期扰动与长期走势之下的美联储政策操盘时序与手法作出较为清晰的预判。一方面,“减债 加息 缩表”是基本恒定的节奏,即鉴于通胀目标取得“进一步实质性进展”,充分就业取得“明显进步”,美联储缩减购债计划设置的前提条件得到满足,今年年底开始缩减每月1200亿美元的购债规模是大概率事情。但即便如此,美联储缩减购债的步子不会迈得很大,而是保持碎步慢走的方式,同时即使是停止全部购债计划,美联储也不会马上加息,而且在“减债 加息 缩表”这套马车上,美联储绝对不会齐头并进,而是会择机错落而行。另一方面,“收敛 放松”是总体持续性基调,即美联储会在负债端通过逆回购账户收回流动性,并且可能不断提高逆回购的规模,但同时会通过联邦政府账户向市场注入资金,以给经济增长与就业改善提供稳定性支持,并达到抑制物价短期波动频率的目的。

最后特别要指出的是,过去一年多来,美联储释放的高达9万亿美元新增流动性其实绝大部分流入股票市场和房地产市场,由此也造就了目前美国股市45万亿美元的总市值以及超过40万亿美元的房地产总价值。时下,美国股市经历了十年牛市后继续连创新高,房价也已超过次贷危机之前的高点,货币政策收紧节奏太快与力度过大都有可能刺破资产“泡沫”,而且金融危机之后美联储已经有过“缩减恐慌”的教训,故在接下来的每一个货币政策工具收缩之前,美联储都会与市场进行充分的沟通,并且给市场消化的时间越长,政策软着陆的空间就越大。

《 国际金融报 》( 2021年09月06日  第03 版)