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货币政策正常化考验美联储“点刹”功力

2021-11-13 00:26:55 来源:国际金融报 作者:​张锐

美联储最新一次的货币政策会议宣布减码缩债,从今年11月晚些时候开始,将每月国债和抵押贷款支持证券(mbs)的购买量削减150亿美元,其中国债减量为100亿元,mbs减量为50亿美元,而且接下来12月的减码幅度照旧,此举被视为美联储货币政策正常化窗口的开启。

按照减码的常规进度,每月1200亿美元债券(其中国债800亿美元,mbs400亿美元)购买规模至2022年7月缩减至零,也就是美联储停止购债。不过,美联储却同时强调,如果美国经济前景发生变化,必要时会调整购买规模,这一表达显然一语双关。通胀、就业与经济增长加速冲量,缩债会加码,购债提前终止,反之若经济指标突然恶化,将会降低减码幅度甚至按下暂停键,购债时间自然延长。动态来看,在不到10个月的减码时间周期中,关键经济指标整齐划一地出现太大变局的概率其实较低,因此,美联储的缩债安排也会在振幅不大的轨道上按照“点刹”的节奏正常进行。

减码信息明确尤其是未来购债动作停止后,按照货币政策工具的递进节奏,市场自然会想到美联储将要选择的加息时点。对此,在维持基准利率(0%-0.25%)、超额准备金利率(0.15%)与隔夜逆回购利率(0.05%)三大关键资金价格水平不变的同时,美联储明确指出减码购债的时机对加息没有直接信号意义。在这里,美联储以实际行动表明,加息不会与减码同时进行,同时按照金融危机后货币政策正常化的节奏经验,很可能在缩债目标完成前美联储都不会启动加息,且即便是要加息,最早的时间也将推迟到明年年底,而不是与减码的终点无缝对接。另外,加息频率也不会很高,幅度将控制在0.25个bp,预测直到2025年或2026年联邦基准利率才会趋于中性。在激进与稳健之间,美联储历来选择后者,利率调整的脚步同样会以“点刹”的方式碎步慢行。

与减码购债和加息错位进行一样,缩表也必然排在这两大工具之后展开,由此组成了后疫情时代美联储“减债-加息-缩表”的qe(量化宽松)收缩时序,无论是就目前美联储高达8.6万亿美元的资产负债表规模,还是须考虑到市场的承接能力,缩表也必然会以“点刹”的动作进行。按照经验,从将金融危机中膨胀到4.5万亿元美元的负债表压缩至正常化状态下的3.8万亿美元,美联储用了整整两年时间,而如今将更大体量的资产负债表减压下来,显然绝非一日之功。对于美联储来说,以“点刹”的姿态驾驶着“减债 加息 缩表”这套马车,主要有一下几个主要情景所支配:

首先,关注短期物价,更重视长期通胀。最新统计数据显示,美国9月个人消费支出物价指数(pce)同比增长了4.4%,增速为30年来的最高水平,剔除食品和能源类目的核心pce同比增长3.6%,同样为近30年的最高水平。通胀超预期显然是美联储减码购债的最主要原因。不过,美联储并没有改变通胀只是暂时的政策口径,而且坚持认为本轮通胀是由供应链问题所引起,并相信虽然通胀还会持续,但随着疫情消退与供应链的改善,长期通胀必然在2022年年中左右开始回落。而有了这样的立足点,就更加坚定了美联储缩债过程中不会同时加息和缩表的政策立场以及对“点刹”力度的控制。实际上,从“对称式通胀目标制”转换到“平均通胀目标制”,美联储重点关注的已不是短短几个月的物价表现,而是长期通胀走势,并容忍突破2%的政策上限,从今年3月pce开始拐头进入上升通道至今也只有半年多的时间,美联储有足够的耐心给予等待,当然更会择机进行平衡。

其次,关注就业总量,更重视就业结构。美国劳工部的最新统计报告显示,10月份非农就业人数增加53.1万人,失业率降至4.6%,创疫情发生以来最低,就业状况显然改观不少,但是,目前失业人数仍有742万,较疫情前仍高出约170万,整体就业损失仅恢复80%。而更重要的是,美联储不仅仅关注就业总量,更重视就业的结构变化,不仅关注就业目标最大化,更追求就业目标最优化,而且实际过程中,美联储始终没有为失业率设定具体数字目标,但一直在强调劳动参与率、人口结构等关键变量因素。以美联储反复强调的劳动参与率,即16岁及以上就业者或寻找工作的人口比例来说,目前只有61.6%,与疫情的63.3%还有不小距离,而且疫情之后,美国退休人口占比已从疫情前的18.5%快速提升到了19.7%,产生了多达500万个的劳动力供需缺口没有得到弥补,基于这些关键指标的约束,美联储不会在货币政策正常化道路上急踩“刹车”。

再次,关注经济指标的恢复性,更重视经济增长的持续性。从已有的动态数据来看,从今年第一季度同比增长6.4%,到第二季度升至6.7%,再到第三季度回落至2%,美国经济增长的稳定性显著存疑,即便是如同美联储所言接下来第四季度增长步伐会加快,并支撑全年不错的正增长,但长期来看,其实暗藏着更多不确定性,比如最新的第三季度个人消费支出仅增长1.6%,同时反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资增长1.8%,双双收窄至疫情以来的次低值。另外,第三季度美国工资上涨了1.5%,且薪酬涨幅已经接近金融危机前夕,而由劳动力供给不足形成薪酬上升是否会超出生产力和通胀水平进而增加企业的成本?还有,大宗商品价格上涨可能还将持续,结果是否会进一步挤压企业利润?对于这些指标的变化,美联储显然需要密切跟踪与观察,中间不排除混搭出“收敛 放松”的政策工具,比如经济不给力的情况通过联邦政府账户向市场注入资金,同时可能在公开市场上重启扭转操作,卖出短期债券而买入长期债券,在延长美债平均久期和压低长期利率同时,有效降低企业融资成本。对于美联储来说,至少要能够看到经济出现连续三个季度的边际递增,才会适当放松货币政策的“发条”。

最后,关注金融的市场繁荣,更重视政策收缩的溢出效应。新冠肺炎以来,美联储共向市场释放了多达9万亿美元的新增流动性,巨量货币绝大部分流入到了股票市场和房地产市场,也由此造就了目前美国股市45万亿美元的总市值以及超过40万亿美元的房地产总价值。时下,美国股市经历了十年牛市后继续连创新高,房价也已超过次贷危机之前的高点,货币政策收紧节奏太快与力度过大都有可能刺破资产“泡沫”,而且金融危机之后美联储已经有过标普500指数伴着缩债启动一个月内下挫5%的“缩减恐慌”教训,故在接下来的每一个货币政策工具收敛之前,美联储都会与市场进行充分而有效地沟通,以对投资者形成确定性预期,并且留给市场的消化时间越长,政策软着陆的腹地越宽广。

综上,无论是缩债还是升息抑或是缩表,美联储都希望用足够的时间来完成目标任务,参考金融危机后的时长节奏,从开启缩债到减码目标完成,美联储用了约一年的时间,从启动升息到将目标利率上限调整至2.25%,美联储用了三年时间,从开始正式缩表到资产负债表降至3.8万亿美元,美联储用了约两年时间,加起来一个完整的货币政策正常化过程总共历时六年。虽然与金融危机后启动货币政策正常化程序时相比,目前的市场环境更要逼仄一些,比如通货膨胀高出了比对目标的近3个百分点,失业率也同时低了近3个百分点,由此理论判定美联储推动货币政策正常化更要急促。但要客观看到,与应对金融危机美联储施展的有限qe完全不同,抗击新冠肺炎美联储推出的是无限qe工具,不仅联邦基准利率的下蹲幅度要深得多,而且美联储的购债规模也要比金融危机后的购债量净多0.9万亿美元。因此,在只能缓退慢收的场景中,美联储货币政策正常化所需要的耗时也就定然不短。(作者系中国市场学会理事、经济学教授)